今年圣诞前夕，一年一度的新财富最佳分析师榜单如火如荼的进行中，这是券商行业最热闹的盛会之一，这个榜单不仅关系到卖方团队品牌知名度，也决定着团队的年终奖。 但今年，医药生物行业的第一名评选结果罕见是“空缺”，成了该榜单成立十九年来的第一次没有行业冠军的情形。这给今年因为板块涨幅排名倒数，日子本就不太好过的医药券商，再添了一丝凄凉。
券商分析师（俗称卖方），是一门“服务型”行业，及时的去帮助资本梳理最新的投资线索，最后赚取基金们的交易费派点。这种生意模式注定了卖方是一份“身心俱疲”地工作，一方面需要扎实的研究去吃透整个赛道，另一方面有需要用足够贴心的服务去帮基金经理们答疑解惑。 医药行业是门高投入高风险高回报的生意，行业发展离不开资本的灌溉。无论是一级还是二级，两块市场里的发生的大小事，基本都在券商日常的研究清单里，他们时时刻刻都在把资本的目光和产业里的最新动向绑在一起。所以医药卖方是资本流动很大的一块催化剂。 也是因为如此，医药卖方一定是这个行业里“跑得最勤”的一个群体，他们无时无刻都在挖掘最新的产业动向，然后快速用资本市场的语言，去讲清楚这家公司和这条赛道的前世今生。 所以，券商们的观点，一定程度上也是这个行业的风向标。 每年的年底，知名、非知名的卖方们都会交上一份年终答卷，也就是新一年的年度投资策略报告。虽然这份报告的真正用途，用来指导投资的少，帮助买方写年终总结报告的居多。但无论是匠心工笔还是敷衍了事，年度报告里的观点，大抵上也反应了这个行业的一些趋势。 在过去的2021年，医药在估值消化中不断分化，在创新的理性回归中探索突破，在行业走向成熟中不断撞上新的机遇。
而面对即将到来的新的一年，无论是资本市场还是整个行业，大家在理性中有一丝兴奋，在警惕中又带着几分期待。
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关键词的更迭
截至今天（12月31日），32家活跃的医药卖方基本都给出了自己的年度报告。和去年最大不同的是，今年大力推荐“创新”概念的少了很多。 得益于2015年毕局牵头的医药供给侧改革，国内创新药行业掀起了一场史无前例的东风，直到如今，创新药（械）基本占据了医药市场的半壁江山，成了医药行业最大的资金容纳池。当然，也成就了不少财务自由的造富神话。 但这两年来，以支付方牵头的价格压缩政策，不断地给创新药行业降温，即使有百济、荣昌等企业国际化License out大单的烘托，但并没有一改创新药下行的颓势。以恒瑞为代表的老牌传统药企创新转型受阵痛，不断地向行业传达负面预期，直到7月份CDE发表的肿瘤药临床指导原则，成了压倒创新药估值的最后一根稻草。 CDE的指导原则是一个提升集中度的正向政策，医保能够疯狂压缩创新药的前提，也是因为有足够多的竞争者。说到底，创新药其实是一门赚钱的好生意，只是一拥而上的多了，自然也就都没有饭吃。 因此，今年在核心观点里聊新靶点新技术的卖方一只手都能数的过来，大家谈创新的时候，都会加上一个定语——“国际化”。 不过创新药是个长周期行业，两三年前正值行业火热，涌进来一批玩家，如今自己种的果再难吃也得咽下去，所以当下创新药的项目其实仍处于一个上升阶段。天南海北涌出来的创新药项目，养肥了不少CRO/CDMO公司，得益于新冠相关订单催化以及营收增长，CXO在这一年，很好地接棒了此前火热的创新药。 所以，即使今年涨了一年、已经是“高处不胜寒”的CXO领域，仍然是各大卖方在2022年的首推板块之一。 海外订单向中国转移，以及中国本土医药的增长红利，这两条CXO领域的核心驱动逻辑直到目前并没有改变，整个市场对于“美国禁运”呈惊弓之鸟之势的关键，还是因为它的估值实在是太高。资金们都想要一个增长空间大，安全边际又好的去处，比如常年只有十几倍估值的流通行业，比如中药。 要知道，券商分析师都是一群生命科学背景、循证医学出身的高材生，让他们亲自去向投资者们介绍基于中医理论的中成药，不能不说这个行业的从业者，都非常擅长做思想斗争。 行业控费承压之下，大家都在寻找政策免疫。 今年上半年，以眼科、牙科和医美为代表的消费型医疗服务，扛住了抱团资金的大撤退，成了自去年大涨后仍保持上升势头的几个赛道之一，但在反垄断和消费税的双杀之下，高ROE成了众矢之的，如今基本也都失去了“政策免疫”这部分的溢价。 但泛行业的负面政策终究没有有针对性的控费那般有压力，明年也不会是一个政策小年，所以这些“降价免疫，但增长前景好”的板块，也成了不少卖方的力捧赛道之一。 而这其中，康复医疗借着人口老龄化的大趋势，在年终收到一波政策的关注，成了消费性医疗服务中唯一逆势上扬的那一块。但康复这种靠医师和床位周转率说话的赛道，能不能真如券商们所说迎来市场规模的大幅扩大，还得看居民的消费意识以及政策的持续性。 从“创新”到“消费”、“制造崛起”，从大白马股到中小市值，关键词不断更替的背后是一种景气度的切换，但更多时候也是行业情绪的一种涌现。 比如恒瑞作为曾经的“医药一哥”，以往即是各个基金经理的绝对底仓，也是几乎所有券商在年度策略里都会关注的一家公司，如今只剩下不到一半的卖方覆盖；再比如曾经和恒瑞齐名的传统大厂正大天晴（中生制药），今年一家覆盖的都没有；而以前长时间没有人关注的中小市值票，如今却都成了香饽饽。 医药行业里，没有一个板块永远在低谷，也没有一个赛道一直享受增长红利，大家都会迎来自己的上行周期。 因此，谁能够在上升期借力跳跃，在下行阶段坚守本心，则显得尤为可贵。
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新的机遇
今年有一个医药子板块不得不单独拿出来讲讲，那就是医药上游制造。 32家券商里，有25家重点提到了生命科学和制药产业链上游的进口替代，有将近10家卖方把这一行业当成主推赛道。 长时间以来，中国甚至全球的生物制药耗材市场大部分被海外龙头所占据，无论是用于过滤和分离的色谱填料/层析介质，还是一次性/不锈钢生物反应容器，包括培养基、分离病毒用的滤膜，几乎都被Cytiva、Merck（德国默克）、ThermoFisher、Danaher等国外巨头垄断。国内虽有零星公司布局，但大多市占率低。 这些设备和耗材，基本都是生物药生产中不可缺少的环节。 中国在过去的几年里政策东风吹，催生了一大批生物创新药企的落地，即使行业再这么下行，这些公司产品终有商业化的那一天，生产需求会大幅拉动上游设备和耗材的配套装机。事实上，行业里价值向产业链上游转移的趋势已经很明显了。 首先是今年拼命扩产能的生物药CDMO，除了凯莱英、药明生物、康龙化成这些CXO头部玩家都在拼命新建生物发酵产能之外；众多中小型生物药CDMO厂扩产都各自有各自的妙招（参见：生物药下半场：扩产、降价、内卷、重生）；甚至三生国建、复宏汉霖以及百奥泰这批提早布局过商业化生产的企业，也在腾出自己的罐子兼职做生物药CDMO。 这只是生产环节，试剂和耗材这一块，今年科创板已经上了一批相关公司，都在借着资本市场的热度疯狂迈进。政策免疫的光环也确实让这一板块受到了不少资金青睐，相关标的一直位居今年医药涨幅榜的前几位。 国内的医药行业此前并没有太多生物药项目，因此也没多少相关配套的上游供应商，基本都是被海外大厂占据整个市场；另一边，上游制造和设备耗材是个to B的行业，市场天花板在那里，和动辄百亿千亿的药品治疗市场没办法比，因此也少有资本和产业人士主动来推这个子行业。 但长远看，上游制造的兴起是国内医药行业的一条必由之路。因为一个产业的良性发展，靠的是自上而下的紧密协作、同步向前，中国没办法仅仅靠大量的患者和廉价的生物/医学劳动力堆出来的市场，去和欧美运营100多年才日渐成熟的医药工业相抗衡。 这个行业没有那么多所谓的“弯道超车”。 因此，基于这一点，当医药产品品类日渐丰富，治疗方法逐一成熟之后，下游的流通行业，也将逐渐迎来自己的上行周期。 只是，谈到医药流通没办法避免医生的薪酬待遇问题。长时间以来，中国医生的明面收入一直靠体制内的固定工资和科室创收，但实际上，在处方药的制度下，药品的一部分溢价，成为医生收入的一种转移支付手段。这是医改一直药要决的一道难题，也是集采一直针对的问题之一。 医生的收入可以改革，但药品的流通离不开学术教育。除了核心市场，偏远地区也值得更前沿的治疗方式，医药流通的社会需求切实存在。而另一边，DRGs/DIP的改革也在路上，因此，医药流通行业虽然会迟到一段时间，但终究能和整个产业上下游一齐进步。
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永远的朝阳行业
无论是资本市场，还是产业内部，大家聊到这个行业，都会提到的一句话就是：医药永远是一个朝阳行业。人口老龄化带来的医疗需求会持续增加。 但也正因为医疗需求的永恒存在，作为一个民生行业，收到来自顶层的“关照”也会越来越多，越来越细。共同富裕的历史大背景下，是保障好10亿城乡居民的有药可医。渗透率提升的背后不仅仅是医疗GDP的大幅上涨，也会是用最低的社会成本去最大化医疗和药品的服务效率。 所以，未来的政策主旋律一定是围绕怎么去优化供给、怎么去降本增效而开展。反馈到行业，就是以前所有的野蛮式发展，如今全面让位于临床和社会价值。 就在今年的倒数第二天，药监局牵头国家八部门联合印发的药品行业高质量发展“十四五”规划正式出炉，除了在监管体系完善上下了不少功夫之外，也强调了药品的保障机制，加快上市。也就是说，至少在未来五年之内，药品审批这一块仍然是一个“胡萝卜加大棒”的顶层设计。 所以明年，大概率也会是一个分化剧烈、情绪此起彼伏的一年。一级市场的资金会受到创新药行业遇冷而收紧；而二级市场，则仍会延续今年的趋势，在各个板块中你来我往。 国泰君安的一句话总结得很是恰当：只有时代下的产业，没有产业下的时代。 如今，中国的医药行业已经走过了无药可用的窘境，走过了市场化运行的揠苗助长，走过了仿制药国产替代的艰难时期，也走过了创新红利下的躁动，如今即将迈向理性和成熟。 而在新的一年里，无论是产业人士还是资本从业者，大家也会在变化中找寻长期趋势，在不变中探索新的突破。
来源：深蓝观